在应放尽放的贷款政策支持下实现困境反转天首发展股权争夺大战一触即发——大黑山钼业

一、天首发展业务及财务状况公司从2017年7月开始向钼矿开发转型，以9.53亿元的对价向天成矿业收购天池钼业75%股权，已支付股权转让款6.5亿元，尾款2.84亿元，因拖欠时间较久，天成矿业曾起诉天首发展，并冻结了天池矿业的股权，2022年4月大黑山钼业受让了天成矿业的该项债权，相关诉讼及股权冻结问题得以消除。2021年12月31日天首发展母公司报表总资产8.2亿元，净资产4.62亿元，资产总额中大部分资产是投资天池钼业的股权及其借款，其他资产占比很小。天首发展2017年持股天池钼业75%。为加快天池钼业的矿山建设，2020年5月天池钼业吸收金钼股份和亚东投资对其增资5亿元，天池矿业全面开启矿山建设。增资后，天首发展对天池钼业的持股比例稀释至52.1291%。截止2021年6月30日天池钼业注册资本4.68亿元，总资产22.67元，净资产14.11元。2021年报披露天池钼业小城季德钼矿25000t/d项目施工进度已完成80%的工程量，选矿厂主体工程正在进行设备安装，采矿场剥岩已触及到矿体，根据2021年半年报披露的进度，公司预计在资金保障的前提下，还需施工5个月即10月左右即可投入生产。还需施工5个月即10月左右即可投入生产。而我们了解到的情况是，资金不断供、公司不动荡的情况下，有望8月底就可投产

二、股权、矿权的争夺战即将开启1、金钼股份向西安中院起诉天首发展欲要强买强卖天池钼业52%股权。金钼股份5月12日向西安中院递交诉状，要求判令：天首发展根据双方的意向书约定按照9.64亿元的价格将52.1291%天池钼业股权卖给金钼股份。这里有三个问题：一是西安中院存在管辖权疑异，管辖权理论上应是在天池钼业所在地方吉林舒兰市；二是即使在陕西，9.64亿元的合同标的应该也超出西安中院的管辖，一审也应该在陕西高院，二审在最高法院；三是金钼股份与天首发展均为上市公司，双方董事会股东会均没有通过的所谓意向根本不可以作为正式的证据提交法院。因此，我们认为金钼股份的诉讼可能只是国企高管为了推脱收购失败的问责搞出来的一个闹剧，根本站不住脚。2、中泽集团及其大黑山钼业控制天首发展、天池钼业的逻辑分析。金钼股份希望按照原来谈的9.64亿元价格收购天池钼业52.1291%股权。但是，中泽集团及其大黑山钼业、天首集团邱士杰董事长肯定不会答应。大黑山钼业欲帮助天首发展度过难关，实现天池钼业季德钼矿10月投产，直接的原因是要帮助控股股东中泽集团400万吨铁合金产业开辟新的钼精粉供应基地，确保中泽集团实现钼铁合金冶炼厂原料稳定供应并平抑钼精粉价格，实现钼铁合金产业链上游供应的安全、稳定。另外，我们关注到大黑山自己的钼矿品位只有天池钼业品位的一半，开发价值不高，一旦钼精粉价格下跌到20万元/吨以下，大黑山钼矿自身的开采就失去价值，因此，大黑山有着强烈的欲望要控制拥有优质钼矿资源的天池钼业，

否则是不会在退市前打进了七个亿的资金（退市风险一定是在中泽集团考虑范围内，但大黑山义无反顾地进入天池钼业）。因此退市对于金钼与大黑山来讲均不算利空，当下他们开始抢矿的原型已经毕露，接下来大黑山对天池钼业股权也会开启诉讼保全等动作。3、金钼股份、大黑山、天首集团可能开启的股权、矿权之争。无论如何，金钼股份、大黑山只要是抢矿，就得将天池钼业52.1291%的股权推入司法拍卖程序，这样，天池钼业52.1291%股权拍出天价也不是不可能的。需要强调的是，通过拍卖程序达到抢矿的目的存在价格与竞标环节的不确定性，而通过控制上市公司股权，取得上市公司的控股权后再通过银行贷款或者股东借款的方式保证钼矿建设资金并实现钼矿投产，既取得上市公司股权又能够控制天池钼业是大黑山钼业与竞争者金钼股份的各自选择的上上策。因此，我们不排除中泽集团在退市整理期利用下属众多公司一起买入天首发展，举牌天首，将天首及矿山牢牢控制的可能。总之，上市公司天首发展与天池钼业的股权已经成为市场的香饽饽，天首集团邱董事长、大黑山、金钼股份上演股权、矿权的争夺战是必然的，且邱士杰与大黑山联手的可能性很大，但这一切对上市公司中小股东都不是坏事。我们推测两种结果：一是最坏的结果是：矿权拍卖并以天价成交，天池钼业51.1291%股权大幅度增值，卖出比预期价格10亿元超出5亿元的可能性也是有的，叠加天首发展原有的母公司净资产4.62亿元，公司现金资产达到9-10亿元，每股现金净资产2.5-3元，届时转型其他新兴产业，3年后再回主板上市也是不错的选择。二是最好的结果是：大黑山举牌入主，

钼矿8-10月投产，大黑山自身钼矿注入天首发展，3年后市值超100亿元恢复主板上市。三、公司盈利预测根据天首发展2017年6月收购天池钼业75%股权时披露的《内蒙古天首科技发展股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》，我们复制取得以下信息：1、采矿权基本情况2、采矿权地质储量及品位

3、收益法评估中关于钼精矿产量及价格的预测从上述信息我们可以得知：1、钼矿矿石量2.25亿吨，金属量25.4万吨，平均品位0.113%，露天开采，年开采规模825万吨，选厂日处理矿石25000吨/天，年产品位47%的钼精粉17228.88吨。2、公司2017年收购天池钼业股权评估时假定的钼精矿价格在生产年份（原来预定2019年）从评估基准日价格1070元/吨度，每年上涨4.98%，至2025年达到1578.98元/吨度后保持不变。这里我们可以理解为公

司购买该矿时钼精矿价格按最低价1070元/吨度预测该矿尚可盈利，而目前45%品位的钼精矿的价格已经上涨到2600元/吨度（即26万元/吨），我们仅计算钼精矿价格上涨给天池钼业带来的净利润增量即可到达（26万-10.7万）/（1+13%）*1.722888万吨*47%*（1-8%）*（1-25%）=7.565亿元（其中增值税率按照13%，资源税率8%，企业所得税率25%，精矿品位47%）。因此我们粗略预计该矿按照目前钼价计算的实际净利润可以达到8-10亿元（按照2017年收购时价格1070元/吨度计算利润应该微利，假设为0.5-2.5亿元，叠加价格上涨产生的利润增长为7.565亿元）。由此，我们计算出天首发展持股52%的权益净利润应该在4-5亿元，扣除天首发展母公司管理费用财务费用后净利润3.5-4.5亿元。四、公司潜在利好1、公司矿山品位不错，全部露天开采，开采成本低且易于实现量产。矿山资源禀赋与开发条件好，也可以从金钼股份与大黑山钼业先后介入该矿开发得到佐证。2、矿山企业依矿找矿，探矿增储是矿业企业永恒的主题，天池钼业在采矿权的周边也设有探矿权，具有资源增储的潜力。3、大黑山钼业收购天首发展购矿尾款相对应的债权3.1亿元与借给天首发展资金3.9亿元两项累计达到7亿元左右，利率仅年化8%。考虑到大黑山钼业与天池钼业具有行业与地域的协调性，且天首发展目前股权极度分散，第一大股东持股不足5%，无实际控制人，市场猜测大黑山举牌入住天首发展的概率很大。我们还关注到大黑山钼业的股东中泽集团实力雄厚，中泽集团除了控制大黑山钼业之外还成功购并了原上市公司吉恩镍业(目前在退市板块交易，已经连续2年盈利，2022年报之后即可恢复主板交

易)。鉴于中泽集团以购并起家，并且有重组整合吉恩镍业的成功经验，因此我们不排除中泽集团已经开始筹划借壳天首发展实现优质矿藏储备并实现自身钼矿资产整体上市，在2022年-2024年连续年盈利3000万元以上后于2025年在主板恢复上市。五、公司估值目前可比公司洛阳钼业市盈率22.8倍，金钼股份53.1倍。我们预计天首发展2023年盈利将达到3.5-4.5亿元，叠加大黑山钼业可能控股及资产注入预期，我们给与天首发展在三板交易10倍-15倍市盈率，市值35-68亿元，2025年恢复主板上市25倍市盈率，三年市值有望达到100亿元以上。对应现有股本3.378亿股，每股价格29.6元（这里暂不考虑大黑山可能进行的现金增发或发行股份注入大黑山自身的钼矿资产）。

（免责声明：本文是投资天首发展的复盘作业，无意推荐他人买入。）